Monday, November 03, 2008

香港信报选读:三A CDO为何会一文不值?

三A CDO为何会一文不值? -- 迷宗

读张宗永前辈〈雷曼产品的魑魅〉,笔者获益良多。也想从企业/商业银行家的角度,用最浅白的方式详谈什么是CDO。

CDO 最普遍的译名是“合成抵押债务证券”。债务如何合成?这样的译名其实并没有说明它究竟是什么。还有,雷曼和星展都跟小投资者说它们只会投资于三条A的 CDO,小投资者骤听起来,它应该像超合金机械人或高达那般威猛吧?为何今天全变得一文不值?笔者在下面分享一个多年前的本地个案,是CDO的基本步,希望有助大家明白。

话说某集团录得巨额亏损,银行Call Loan,危在旦夕。投行想出经变身的 Mortgage Securitization 好桥,助该集团举新债还旧债,还有余钱落袋!不过,集团实际上只有几件二三级写字楼和商场,本已尽当予多间钱庄,租金现金流不够还债。这条合成桥好在哪里?
CDO基本步

首先,把物业转到一间表面独立的空壳公司(对,又是空壳公司),作价就由新造的一单一按揭票据贷款来支付,并偿还那几间旧有银行的债务。集团就此脱身,不再受债务纠缠。

之后,这批物业如何招徕新银行和投资者呢?先把草拟的贷款分为多个独立部分(Tranche A, B, C, D, E),各占不同比例的按揭成数和还款优先次序。比方说,物业估值100亿元,Tranche A 只是20亿元,有事要变卖物业时,得款要先还给A。换言之,按揭率是超低的20%,一旦有事,收楼变卖都不会亏本,之后找来评级机构来评一下,三条A唾手可得。这样既吸引新银行,又可降低借贷利率。

至于Tranche B可能是30亿元,有事的话排第二分钱,可得AA级。Tranche C 可是20亿元,排第三,BB级吧!之后是Tranche D、Tranche E等,如此类推,低至垃圾级。最后有所谓 Mezzanine Tranche ,跟股东资金差不多,不占抵押品,分钱排最后,没评级,但息率回报最高!世上就有很多财务机构,因内部和监管机构规定,一见评级就“落塌”;也有好息之徒,偏好垃圾或阁楼贷款来小赌怡情。

这样,本来快被旧债主充公的物业,忽然变为有评级的优质按揭资产。CDO的原理也一样,但它是由多个这样的借款人和相应的抵押品组成,即多个类似上述的产品打包在一起。抵押品也不一定是物业,可以是大家现在非常熟悉的次按(就跟我们本港这个案例差不多)、信用卡贷款组合、汽车贷款组合等。若要做三A的 CDO,就只买Tranche A的债务票据。不过,为何三A抵押品现在要变卖都变得不值钱?请看这个本地个案的结果。
三A评级闭门造车

数字上,三A Tranche的按揭率是20%,二A者是37.5%(30/80),二B都只是40%。数是这样计,但不要忘记,那几个物业出租率就是不理想,收入不够,不然集团老早有钱还,何须找投行?任你财技如何,就算投行佬“晓飞”,只要集团的实质经营手法不改善,就改不了这些商场的命运;加上物业座落地点不佳,就算神仙难变。一句到底,三A评级是那些蛋头自欺欺人闭门造车之作,垃圾物业就是垃圾物业,无钱就是无钱!

在最初还息期,还没有问题,勉强过关。但一年多后,很多约定表现指标如出租率、现金盈余全部落空!即已是技术上违约(technical in default),要向债权人乞求 Waiver。到要开始还本时,当然就不够钱!Tranche A银行本想充公物业,受制于复杂的合约条款,不可单一行动;至于其他债主可不同意,只因他们收钱是排在A后面。你有三A又如何!于是,接着又是没完没了的债权人会议。最惨是很多债权人是海外基金,要够 Quorum开会,要达成协定真是难如登天!A银行不想再纠缠下去,心想不如变卖债权予别人离场。只是那没完没了的重组问题,令定价更加困难。还有那些“ 金融兀鹰”(distressed assets traders),他们四处飞,专收烂账图利,一见腐尸或奄奄一息的无助者,就俯冲而下,真是趁你病、攞你命!三A债都可压价至一毛两毛,是常见之事。这个案到最后,只因得助于沙士后本港经济复苏,有老外基金高价买下物业,大家才避过一劫。
合成的合成债

一个这样的借款人已经如此麻烦,CDO里面就有N个这样的借款人,有事起来就更烦人。CDO也是由一间独立空壳公司发行的票据,此公司不只投资于一单一债务资产那么简单,而是买了一大堆(一篮子,a portfolio of)类似上面所说的 Securitization资产。但又如何?投资者只是CDO持有者,而非直接持有那些抵押品,这些 Securitization资产可以是没有实物支持的,例如上述的信用卡贷款,或是任何有现金流的无形资产。最先进者,莫过于另一种CDO,即那些 CDO2。这合成的合成债,N次方后就真是厕所香,迷惑人于无形!更不要提那些投资于CDS的CDO,这种CDO不是持有实体债务,而是提供信贷保险,即收保费,承保例如雷曼之不倒,倒了就收一宗坏了的雷曼债务,CDO自己再去告雷曼收数。总之,千变万化,数之不尽,愈说只会愈乱!

现在次按“爆煲”,经济下滑,就算CDO本身投资的债务没事,按时还款,但价值已跌,你要卖给人都要被压价。就如借贷人即使继续供楼,但楼价已跌,可能已是负资产。如那CDO有雷曼成分,例如其中有由雷曼发行的债务或提供对冲,就更不堪想像了!

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